S. Benlamine (Kirao AM) : "La Bourse ne fait pas toujours preuve de nuance"

Décideurs. La remontée des marchés financiers depuis mars 2020 a été très rapide. Décelez-vous encore des opportunités d’investissement ? 

Saad Benlamine. Clairement oui. Pour reprendre une citation que j’aime bien, ce n’est pas parce qu’un cours de Bourse a beaucoup monté qu’une société est devenue chère. Et inversement. Certaines sociétés sont entrées dans cette crise avec des niveaux de valorisation extrêmement faibles. Je pense notamment à Fnac, Maisons du monde, Publicis ou encore Akwel dans le secteur automobile. Elles ont plutôt bien résisté et ont même gagné d’importantes parts de marché. Mais, en plein cœur de la crise, elles ont été victimes de leur appartenance à un secteur délaissé ou décrié. La Bourse ne fait pas toujours preuve de nuance, c’est peut-être pour cela que la gestion active existe...

Même si le rebond depuis mars leur a permis de récupérer presque toute la baisse, leur niveau de valorisation reste faible alors que leur profil de risque s’est grandement amélioré.

2021 pourrait-elle être l’année des small & mid-caps ?

2020 l’est déjà. Après deux années de forte sous-performance en 2018 et 2019, la classe d’actifs a repris le chemin qui est le sien sur longue période : celui de la surperformance. À la date du 14 décembre 2020, le CAC Small NR progresse de 2% depuis le début de l’année contre une baisse de 6% pour le CAC 40 NR, soit un différentiel de 8 points. Mais, pour nous, peu importe comment se comporte la classe d’actifs. Nous faisons du stock-picking, nous n’avons pas besoin que tout le marché soit sous-évalué pour trouver des idées. Quelques-unes suffisent.

Quelles sont les typologies d’entreprise qui ont votre préférence ?

Ce sont celles qui interviennent dans des secteurs où les barrières à l’entrée sont fortes et les retours sur capitaux employés élevés.Ensuite, nos efforts de recherche sont concentrés sur les sociétés qui vivent des changements importants.Les changements génèrent beaucoup d’incertitudes. Comme les marchés n’apprécient pas l’incertitude, cela peut donner naissance à de belles inefficiences, notamment en période de crise.

L’avantage que nous avons est que l'analyse financière peut fortement réduire cette incertitude et la transformer en opportunité.

Notre travail s’intéresse donc davantage à des histoires spécifiques qu’à des thématiques sectorielles ou de style. Lorsque nous regardons Unibail par exemple, société qui a subi un stress crédit considérable du fait de la crise sanitaire, nous nous intéressons aux grandes dynamiques du secteur bien sûr mais surtout aux spécificités de l’entreprise (la qualité de chaque actif en portefeuille, la solidité et la flexibilité financière, la stratégie de développement, la qualité du management, etc.). Le tout en combinant l'urgence du court terme avec la valeur intrinsèque à long terme.

"Ce n’est pas parce qu’un cours de Bourse a beaucoup monté qu’une société est devenue chère" 

Jouez-vous la carte de la rotation sectorielle en réduisant par exemple l’exposition de votre fonds Kirao Smallcaps au secteur santé ou en augmentant les valeurs de ceux de l’aéronautique ou de l’automobile ?

Absolument pas. Encore une fois, nous raisonnons ligne par ligne. Notre approche est purement bottom-up. La notion de rotation sectorielle a peut-être du sens pour un allocataire d’actifs ou un gérant thématique. Mais notre métier est différent. Il consiste avant tout à sélectionner des sociétés qui vont selon nous générer dans la durée un rendement supérieur au coût du capital avec un niveau de risque maîtrisé. Même si nous avons des préférences sectorielles, notre démarche est à la recherche d’un rendement absolu avant d’être relative.

Sans être immunisés des mouvements de marché, nous faisons en sorte que la performance de chaque investissement repose bien plus sur des moteurs de performance spécifiques que sur un scénario de marché.

Au final, notre exposition sectorielle est simplement la conséquence de choix individuels. La nuance peut paraître mince mais elle est essentielle dans la compréhension de notre process de gestion.

Kirao AM a signé les Principes pour l’investissement responsable des Nations unies en 2020. Quelles ont été les incidences sur votre gestion ?

La signature des PRI marque à la fois la volonté chez Kirao d’aller plus loin dans notre démarche responsable mais aussi de mieux la documenter pour expliquer en quoi elle consiste.

En tant qu’actionnaires minoritaires, nous avons par exemple toujours été très regardants sur les sujets de gouvernance (politique de rémunération des dirigeants, augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription, plans d’attributions gratuites...). Nous votions systématiquement lorsque nous n’étions pas d’accord avec une résolution. Si rien ne nous gênait, nous ne votions pas. Désormais, notre politique de vote va plus loin et nous votons à toutes les AG des sociétés en portefeuille. Nous entamons aussi des dialogues constructifs sur tous ces sujets avec les sociétés dont nous sommes actionnaires dans l’intérêt des minoritaires que nous sommes (puisque nous sommes fortement investis dans les fonds) et que nous représentons.

Les sujets liés à l’écologie ou à la dimension sociale de l’entreprise ont également toujours fait partie des aspects qualitatifs de nos analyses. Quand un acteur industriel comme Fountaine Pajot a une politique de participation des salariés aux résultats parmi les plus larges et généreuses du secteur, nous savons que cela a un effet positif dans la durée sur le turnover des salariés, la productivité, la qualité des produits et donc le succès commercial de l’entreprise.

Aussi, sur le plan écologique, le déclin structurel des acteurs négativement impactés par la transition énergétique fait qu’ils sont globalement absents de nos portefeuilles.

Et de manière générale, l’excellent bilan carbone et le rating de nos fonds chez Morningstar Sustainability l’illustrent bien puisque Kirao Smallcaps se classe dans le premier décile de sa catégorie sur un total de 731 fonds.

A.F.