M. Grollemund (Hogan Lovells) : "Nous avons accompagné 21 des 26 transactions licornes françaises"

Décideurs. Vous constituez une équipe reconnue sur le marché du growth equity. Comment le caractériseriez-vous pour l’année 2021 ?

Hélène Parent. Matthieu et moi partageons cette même culture du growth equity. Nous accompagnons nos clients, qui se répartissent peu ou prou à parts égales entre fonds d’investissement français et étrangers et sociétés, de la série B à l’IPO jusqu’au M&A. Le marché français est extrêmement actif à l’instar des autres marchés européens. En tant qu’avocate inscrite aux barreaux de Paris et Madrid où Hogan Lovells dispose également d’un bureau d’une centaine de personnes, je vois une dynamique comparable s’installer dans la péninsule ibérique. Beaucoup de sociétés technologiques – fintech, medtech, notamment – valorisées entre 50 et 250 millions d’euros environ s’y développent. Il y a 6 ou 7 licornes, là où en France, on se rapproche bientôt de la trentaine. Le marché espagnol ressemble au marché français d’il y a 5 ou 6 ans en quelque sorte avec des multiples qui progressent et avoisinent ceux communément observés dans l’Hexagone. D’ailleurs, l’Espagne attire les investissements des acteurs du private equity français, car la concurrence y est moindre alors que, de fait, cela reste un écosystème international.

"Le marché espagnol ressemble au marché français d’il y a 5 ou 6 ans en quelque sorte avec des multiples qui progressent et avoisinent ceux communément observés dans l’Hexagone" H.Parent

Matthieu Grollemund. Notre pratique nous amène à accompagner des acteurs présents sur les secteurs de la tech, fintech, des life science ou hautement réglementés ou très dématérialisés, et où le volet propriété intellectuelle et/ou réglementaire est intensif, que ce soit à Paris, Londres ou New York. Mais en même temps, nous intervenons également sur des deals très "brick & mortar" comme la licorne industrielle Exotec dans le cadre de sa levée de fonds de 335 millions de dollars menée par Goldman Sachs Asset Management, aux côtés de Bpifrance, via son fonds Large Venture, et de 83North. De même pour la société Ÿnsect, leader mondial de la production naturelle de protéines d’insectes et d’engrais. Nous l’avons encore récemment conseillée dans le cadre de l’acquisition de Protifarm, une société néerlandaise de production d’ingrédients à base d’insectes destinés à l’alimentation humaine. Nous pouvons dire que notre équipe est aujourd’hui incontournable sur le segment phare des opérations "licornes" [au-delà de 1 milliard, ndlr] en France. Sur les 26 recensées actuellement, dont Doctolib, nous avons participé à 21.

"Notre pratique nous amène à accompagner des acteurs présents sur les secteurs de la tech, fintech, des life science ou hautement réglementés ou très dématérialisés" M. Grollemund

Cette pratique demande-t-elle une expertise spécifique que tous les cabinets de la place ne maîtrisent pas forcément à un haut niveau d’excellence ?

M.G. Il y a des codes dans la tech, comme dans les life science qu’il faut avoir intégrés, aussi bons les cabinets soient-ils. Cela demande une très bonne maîtrise des figures imposées du corporate, parfois fastidieuses. Il est également indispensable de démontrer une technicité irréprochable à toutes les étapes du deal – dont la maîtrise des standards internationaux, une documentation au cordeau, un package multi-juridiction amélioré, des produits financiers adaptés à la juridiction, entre autres – et d’avoir une connaissance approfondie des pratiques des fonds. Dans un LBO, le management package est dessiné pour les managers. Les pactes actionnariaux se négocient âprement ainsi que la gouvernance globale. Avec les start-up et scale-up, c’est différent. Le package est davantage disséminé pour fidéliser les salariés et garder les compétences clés qui vont assurer la pérennité du projet entrepreneurial. Les philosophies sont assez différentes.

"Dans un LBO, le management package est dessiné pour les managers. Les pactes actionnariaux se négocient âprement ainsi que la gouvernance globale" M. Grollemund

Ces compétences, couplées avec une R&D permanente pour innover juridiquement et servir les grandes tendances des industries et filières concernées, font la différence. J’ai un exemple en tête : celui de l’augmentation de capital d’Ÿnsect dont le besoin était d’assurer des closings successifs pour financer des investissements étalés dans le temps et minimiser la dilution ou des valeurs mobilières en dollars afin de financer leur expansion aux États-Unis. Le droit est alors un levier d’innovation qu’il faut mobiliser.

L’option IPO reste un but pour de nombreuses sociétés. Quel état des lieux peut-on dresser, sachant que l’Europe et les États-Unis ont des écosystèmes très différents ?

H.P. Les faiblesses du marché européen perdurent notamment sur l’aftermarket et la couverture analystes. L’écosystème n’est pas encore là, contrairement aux États-Unis où l’investissement dans les sociétés technologiques est une industrie mature avec des rendements établis. Des acteurs comme Tesla ou Space X ont ainsi atteint des valeurs stratosphériques avant même d’avoir atteint un seuil de rentabilité qui aurait pu justifier une valorisation comparable en Europe où les investisseurs cherchent récurrence et prévisibilité. Les sociétés technologiques, qui ont une "equity story" solide à raconter et un succès commercial aux États-Unis, peuvent préférer se coter sur le marché américain. Pour faire décoller l’Europe dans ce domaine, il faudrait entamer un rapprochement des marchés français, allemand, britannique par exemple, pour créer une plateforme comparable au marché nord-américain.

"Les sociétés technologiques, qui ont une "equity story" solide à raconter et un succès commercial aux États-Unis, peuvent préférer se coter sur le marché américain" H. Parent

Qu’en est-il des différences de partage de la valeur entre growth et LBO ?

M.G. Un des grands enjeux actuels du private equity est de réinventer le capitalisme au regard des ambitions ESG et notamment de revoir la répartition de la valeur entre investisseurs, actionnaires, fondateurs, salariés, administrateurs, etc. Les licornes sont ainsi confrontées à une vraie guerre des talents mais n’hésitent pas à proposer une forte exposition au capital. Fin 2020, Ledger a ainsi réussi à attirer et recruter le directeur du digital du groupe de luxe LVMH.

H.P. Dans une entreprise comme Doctolib, les actionnaires existants ont des moyens financiers importants et la société peut continuer à se financer en interne sans avoir à rouvrir son capital. Les véhicules sont adaptés à la stratégie poursuivie : on voit ainsi des "champion funds" se monter. Les VC mettent en place des fonds de continuation dans lesquels les LPs sont invités à remettre au pot. Ces acteurs rejoignent, d’une certaine façon, les acteurs du LBO dans une logique de "the winner takes it all". Souvent la performance visée est réalisée grâce à une poignée de dossiers dans un océan de projets avortés ou moins rentables, in fine.

"Les véhicules sont adaptés à la stratégie poursuivie : on voit ainsi des "champion funds" se monter. Les VC mettent en place des fonds de continuation dans lesquels les LPs sont invités à remettre au pot" M. Grollemund

Les booms des valorisations sur le secteur de la tech vont-ils perdurer selon vous ?

H.P. Une fois la guerre en Ukraine finie, le marché va certainement repartir. Mais, à court terme, il devrait y avoir un phénomène d’attentisme, en particulier car beaucoup de sociétés faisaient appel à des développeurs basés en Europe centrale. Concernant les licornes, le phénomène va perdurer car l’innovation est au cœur des priorités de demain dans le spatial, les technologies de sécurité, l’économie du savoir au sens large, l’écologie. La France tire bien son épingle du jeu en Europe, sachant que le marché américain a une profondeur de marché supérieure au marché européen.

Propos recueillis par Emmanuelle Serrano