Les enjeux de la notation financière au regard de la crise sanitaire

La crise de la Covid-19 est loin d’être finie. En pleine deuxième vague, les entreprises à la peine au sortir du premier confinement, se retrouvent à nouveau en difficulté. Fermeture temporaire ou définitive, cascade de défaillances d’entreprises, l’avenir paraît incertain. Si les gouvernements mettent tout en œuvre pour qu’elles survivent avec des PGE, des reports de charges, de délais de paiement... les entreprises s’endettent de plus en plus malgré ces aides. D’après l’étude de la Banque de France, au second trimestre 2020, le taux d’endettement du secteur privé non financier s’établit à 127,6 % du PIB avec une hausse de 6,5 points par rapport au premier trimestre. Le faible niveau d’activité des entreprises ne leur permet pas d’atteindre le niveau nécessaire de liquidité pour renflouer leur trésorerie. Surtout pour certains secteurs, alors qu’une reprise était espérée, la situation reste difficile. En témoigne une enquête de l’INSEE, dans laquelle le secteur de l’hôtellerie en métropole a comptabilisé 73 % de nuitées en moins qu’en 2019. Pour anticiper et envisager les risques auxquels nos économies peuvent être confrontées, des organismes existent. Dont les agences de notation financière à qui revient le rôle d’évaluer des produits très diversifiés, et le risque de non-remboursement des dettes contractées par l’emprunteur. Pour ce faire, elles émettent leurs avis en attribuant des notes classées en deux familles : les "investment grades" qui sont les plus hautes et les "speculative grades", au niveau inférieur. À cela s’ajoute des notations intermédiaires, celles où l’on trouve les fameux "+" ou "-" et "1" ou "2". Utile pour analyser une action, un autre terme est couramment employé, le notch. Ainsi, quand une note AAA se dégrade ou downgrade en AA, il est dit qu’elle s’est dégradée de deux notches. Dans le cas d’une grande incertitude ou de facteurs qui peuvent influencer positivement ou négativement une entreprise, sa notation peut alors être "mise sous surveillance", en outlook. La crise de la Covid-19 n’y échappe pas et influe les notations financières de ces agences. Un paramètre qui ne fait que s’ajouter aux risques et tendances qu’elles prennent déjà quotidiennement en compte. À l’occasion du webinar "Fitch Ratings Covid-19 et notation financière" organisé par l’agence de notation Fitch, trois experts nous expliquent comment ils appréhendent la situation actuelle et l’avenir, à travers les notations financières, utilisées comme baromètre de la santé des entreprises. Ils nous partagent leurs hypothèses de travail.

Emmanuel Bulle, responsable secteur industriel et automobile en Europe

L’industrie automobile se démarque des autres secteurs par son caractère extrêmement cyclique et volatile et les constructeurs et les équipementiers automobiles sont habitués à vivre des crises. Cependant, pas en si peu de temps et pas aussi brutalement. En outre, une différence fondamentale avec la crise de 2008-2009, c’est l’arrêt simultané de la demande et l’offre, dû à la fermeture conjointe des réseaux de ventes et des usines. Le risque de liquidité qui a frappé certains acteurs il y a 10 ans est bien moindre cette fois-ci.

Au premier semestre, nous avons noté une chute des marges opérationnelle et du flux de trésorerie libre. Mais, ce qui est encore plus inquiétant, et ce qui nous intéresse plus encore en tant qu’agence de notation, c’est le remboursement de la dette. Nous sommes donc vraiment focalisés sur l’analyse du cash et du free cash flow. En particulier, l’une des composantes centrales de la variation de cash que nous observons attentivement est le fonds de roulement. Certaines sociétés en ont déjà récupéré une partie au troisième trimestre de cette année, mais pour d’autres, la trésorerie bloquée dans le fonds de roulement ne sera récupérée qu’au cours de 2021. Certaines sociétés, qui ont des structures financières solides et de la flexibilité dans la notation, n’ont pas vu leur note dégradée, comme Peugeot ou Michelin. En revanche, les dégradations de notation se sont confirmées pour celles qui connaissaient déjà des difficultés avant la crise. Hors crise, l’automobile reste le domaine potentiellement le plus affecté, que ce soit de manière positive ou négative par les différentes tendances de fonds, telles que les tensions géopolitiques, les réglementations européennes ou encore les nouvelles tendances de mobilité. Ainsi, la Covid-19 n’a pas été le facteur déclenchant de dégradation des notes dans ce secteur.

Frédéric Gits, Group Credit Officer, corporate non financier

Pour appréhender la crise, nous avons décidé de regarder la notation à travers le cycle de vie de l’entreprise, en examinant son profil à l’horizon fin 2021. L’élément le plus important à observer est la liquidité. Si celle-ci apparaît en négatif, elle pourrait mener à des dégradations de la notation, ainsi qu’à des notches négatifs. Dans le cas contraire, si elle est suffisante, nous regarderons la situation financière à la sortie de la crise.

Actuellement, environ 700 actions de notation ont été effectuées sur notre portefeuille. En termes de pourcentages, 16 à 17 % du portefeuille font l’objet d’un abaissement de la notation. Près d’un tiers d’entre eux perd plus de deux échelons et le reste, un seul. Dans la catégorie spéculative, 25 % des notations ont été dégradées et en investment grade, 10 % environ. Évidemment, c’est très différent d’un secteur à l’autre. Une grande partie du portefeuille est en perspective négative. Cela est notamment dû à un grand nombre d’entreprises qui ont fait l’objet d’un abaissement de leur notation et pour lesquelles nous avons conservé une perspective négative.

Au niveau global, nous avons maintenant une trentaine de fallen angels [littéralement anges déchus, Ndlr.]. Fin septembre, ils représentaient près de 200 milliards de dollars de dettes notées par Fitch. Si l’épidémie n’est pas contenue, nous pourrions voir une autre vague de fallen angels, dans les proportions équivalentes à celle du printemps.

Dans cette crise, le rôle du gouvernement est essentiel à travers une intervention massive de soutien aux entreprises. Ainsi, le retrait du soutien du gouvernement à l’économie risque d’être délicat, trop anticipé, l’économie en souffrira et, trop tardif, les coûts pour le gouvernement s’accroîtront sans nécessité. Il est aussi possible que dans les années à venir, le gouvernement reste interventionniste. Aussi, les banques centrales ont-elles agi d’une manière extrêmement forte dans le fonctionnement des marchés. Ensuite, se pose la question de la baisse du Capex, car l’investissement est faible. Tout ceci peut avoir un impact sur les différents secteurs. D’après nos prévisions, la plupart se normaliseront en 2022 avec des différences significatives pour ceux qui auront été le plus durement affectés par la crise sanitaire. Cependant, tout n’est pas lié à la Covid. Un pourcentage non négligeable des actions négatives, notamment dans les marchés émergents est dû à des questions de liquidité ou de gouvernance et, dans une moindre mesure dans les marchés développés du fait de l’impact des fusions et acquisitions, des rachats d’actions ou encore à une sous-performance des entreprises. La crise causée par la pandémie est très différente des crises que nous avions envisagées. Certains des risques présents à la fin 2019 ne se sont pas matérialisés mais n’ont pas nécessairement disparus, notamment le Brexit, les conflits commerciaux entre les États-Unis et la Chine ainsi que la possibilité d’un ralentissement de cette dernière. Nous observons ainsi des tendances à plus long terme, telles que la transformation digitale, la transition bas carbone ou encore, un risque de plus de protectionnisme.

Sophie Coutaux, responsable en Europe du loisir, de la distribution et de l’hôtellerie

Dans l’hôtellerie, la situation est assez contrastée en fonction de l’emplacement géographique. L’été, que ce soit à la mer, à la campagne ou à la montagne, a été plutôt meilleur que ce que nous avons pu craindre. En revanche, l’hôtellerie urbaine a beaucoup souffert, par manque de touristes étrangers. Nous nous attendions à une reprise d’activité à l’automne pour l’hôtellerie d’affaires mais celle-ci ne s’est finalement pas réalisée, car les signes de deuxième vague sont apparus dès mi-septembre. Un des indicateurs clés dans ce domaine est le revenu par chambre disponible, que nous anticipons dans notre scénario, en 2021, à 45 % en dessous des niveaux de 2019, alors que pour 2020 la baisse atteint environ - 65 %. Le point de remontée n’est pas attendu avant l’été 2021.

Les marges d’Ebitda sont négatives, même si les dirigeants ont fait des efforts considérables pour adapter leur base de coûts et malgré les aides gouvernementales cruciales. Nous regardons aussi la capacité des établissements à gérer leur liquidité sachant que le niveau d’investissement dans les actifs est au minimum ; les hôteliers réduisant leurs dépenses. Ainsi, concernant nos actions de notation, celles-ci ont été considérablement abaissées: pas moins de six downgrades d’un notch, six multi-notches downgrades et tout le secteur est en perspective négative. Maintenant, avec cette résurgence de la pandémie, nous ne pouvons pas exclure de futures dégradations de la notation.

Quant au secteur de la distribution, une grande dichotomie existe entre l’alimentaire et le non-alimentaire. Ce dernier est le secteur qui souffre le plus actuellement, avec des différences entre sous-secteurs, où certaines entreprises s’en sortent mieux comme celles avec des plateformes internet parfaitement opérationnelles.

Cette crise est un accélérateur pour la transformation digitale car une grande partie des acteurs, qui n’étaient pas ou peu présents en ligne auparavant, y accède par nécessité. Néanmoins, cette digitalisation creuse un écart entre les sociétés qui auront les moyens d’y investir suffisamment et les autres. Toutefois, les tendances de fond restent les mêmes. Les sous-secteurs les plus en difficulté, tels que l’habillement, l’étaient déjà auparavant, et ce, depuis des années. Ainsi, depuis le début de la crise, la grande majorité des changements de notes ont été négatifs.