R. Stucchi (Russell Investments) : “On ne peut pas aborder les marchés privés comme les marchés traditionnels liquides"

Décideurs. Quelle place ont aujourd’hui les stratégies d’investissement dites « illiquides » ?

Riccardo Stucchi. Le non-coté correspond à deux grandes familles : les actifs illiquides avec le private equity et le private debt d’une part, les actifs réels, que sont les infrastructures, l'immobilier, les ressources naturelles d’autre part. L’univers des marchés privés a triplé de taille depuis la dernière crise financière. En dix ans, celui-ci est passé de 2 500 milliards à 8 000 milliards de dollars. À l’heure actuelle, le poids des stratégies alternatives représente 6,5% des portefeuilles contre 4% en 2007. Cette tendance est très marquée aux États-Unis, un peu moins en Europe continentale où ces stratégies sont encore trop modestement représentées. Sur une dizaine d’années, le nombre de sociétés cotées a baissé de 20 % et celui de sociétés non cotées a augmenté de 50 %, ce qui prouve que les entreprises n’hésitent plus à aller vers des sources de financement privées. À titre d’exemple en 2004, lors de son entrée en Bourse, Google avait collecté 1,9 milliard de dollars et seulement 25 millions de capitaux privés.

Avec le temps, ce ratio s’est inversé. Le cas Uber en est la preuve, lors de son introduction en Bourse en 2019, la plateforme de VTC a levé 8 milliards de dollars alors que 22 milliards de dollars avaient été générés par des financements privés. Nous assistons à un vrai renversement.

Comment l’expliquez-vous ?

Quelques facteurs expliquent ce phénomène. Tout d’abord, avec les taux obligataires extrêmement bas, les performances des actifs liquides sont plus difficiles à atteindre. Les investisseurs sont plus facilement enclins à se tourner vers les stratégies illiquides pour obtenir un surcroît de rendement. Un autre élément joue également en faveur des stratégies illiquides : la réglementation. D’un point de vue bilantiel, investir sur des actifs illiquides se révèle moins volatil sur le plan comptable pour un assureur.

"Chez Russell Investments, nous analysons, suivons les acteurs des marchés privés, pour construire des Solutions Multi- Actifs et Multi-Gérants"

Les investissements réalisés sur les actifs illiquides se montrent-ils performants ?

Nous avons mesuré l’écart de performances entre les meilleurs fonds et la moyenne pour chaque classe d’actifs. Sur les marchés actions, celui-ci est de 3,3 %. Sur les actifs illiquides, ce delta grimpe à 16,5 %, l’écart est donc cinq fois plus important (1). Les portefeuilles investis sur les marchés privés ont une performance annualisée nette de 10 %, contre 7 % pour la gestion cotée traditionnelle. Mieux, la volatilité moyenne baisse de 50 % sur les dix dernières années. À fin 2019, celle-ci était de 4,4 %.

Doit-on aborder cette classe d’actifs de la même manière que les marchés cotés ?

Historiquement, on se rend compte que les années qui suivent les crises représentent généralement de très bonnes fenêtres d’investissement. Les marchés privés sont contracycliques. Il faut pour cela maintenir une vision de long terme des investissements. Un bon exemple que nous portons souvent, est le maintien de programmes d’actifs privés, à travers les cycles de marché : c’est facile à dire mais plus difficile à faire pour les investisseurs, quand ils se trouvent au milieu de la tempête ! L’exemple de 2007- 2010 est encore dans nos mémoires : un grand nombre d’investisseurs français avaient abandonné ou interrompu leurs programmes de capital-investissement, alors que ces années se sont justement révélées être d’excellents millésimes en raison des faibles valorisations qui ont permis de réaliser des acquisitions à des prix très attractifs. Le cadre juridique et les clauses de protection des investisseurs ont un rôle plus important que dans le monde de la gestion traditionnelle des actifs liquides. Il faut prendre en compte un horizon temporel plus long et un éventail de facteurs de risque plus large et potentiellement plus important, tant sur les marchés que vis-à-vis des projets et des sociétés financées ou dans lesquelles on investit. La structuration des véhicules est également différente, pour « héberger » des investissements physiques, des actifs réels.

Dans certains cas, le profil des professionnels est – et doit être - spécifique, avec un plus grand équilibre entre monde financier – pour la modélisation des flux futurs escomptés – et spécialistes industriels de grande compétence technique. Il suffit de penser à la complexité du secteur des biotechnologies, de la robotique ou de l’ingénierie dans le cas des énergies renouvelables. Nous regardons attentivement cet équilibre de compétences dans les maisons que nous analysons et pour les stratégies sur lesquelles nous réalisons des processus de due diligence.

"Le non-coté est une source d’alpha pure"

Un nombre croissant d’investisseurs institutionnels et professionnels se tournent vers Russell Investments pour compenser ce manque de ressources internes. Analyser et conduire des due diligences sur des stratégies requiert du personnel, des compétences internes importantes, des outils d’analyse financière, et du temps ! Actuellement, plus de 80 fonds de dette privée sont en phase de levée de fonds, au niveau mondial ! Les analyser, les comparer, les classer, les combiner selon l’objectif que l’on recherche, est un vrai métier et plus compliqué dans les stratégies privées que traditionnelles.

Pour toutes ces raisons, on ne peut pas aborder les marchés privés comme on approche les marchés traditionnels liquides. La Recherche et les due diligences – en amont et durant la phase des projets – sont plus poussées pour s’assurer de la solidité morale et de la stabilité financière des partenaires (GP/LP), de la qualité des projets investis, de leur bon développement industriel et financier et, en dernier lieu, que les projets soient bien en phase avec les objectifs de risque et de rendement initialement définis : de bons projets mais avec un profil de risque excessif ne pourraient pas convenir aux investisseurs souhaitant un certain profil de risque. C’est tout ce que nous faisons chez Russell Investments : nous analysons, suivons les acteurs des marchés privés, pour construire des Solutions Multi-Actifs et Multi-Gérants, équilibrées et bien définies.

In fine, nous pouvons considérer les marchés privés en avance en matière ESG et d’investissement responsable.

En effet, la durée des investissements étant beaucoup plus longue au niveau des actifs non cotés, les professionnels de la gestion ont depuis longtemps porté une grande attention aux facteurs environnementaux, sociétaux et de gouvernance et ce, bien avant qu’ils ne soient pris en compte dans la sphère des actifs cotés.

Peut-on également appliquer uneapproche opportuniste et dynamique sur le non-coté ?

Bien sûr. Nos portefeuilles ont vocation à évoluer, à s’adapter à l’environnement de marché. La période post confinement a mis en lumière certaines opportunités sur le marché secondaire. Comme certains investisseurs ont besoin de vendre des actifs, le moment semble opportun pour aller sur des stratégies plus avancées, à plus courte maturité. Il en est de même pour les covenants. Les termes négociés entre les investisseurs le sont de gré à gré.

Nous observons depuis plusieurs mois des opérations plus structurées, avec une meilleure protection grâce à une plus grande transparisation des fonds.

Enfin, les actifs non cotés sont aussi concernés par le mouvement vers l’investissement socialement responsable (ISR) et à impact. Les actifs privés permettent d’avoir un engagement plus fort et plus immédiat dans les sociétés.

"Nous considérons les marchés privés en avance en matière ESG/ISR"

Comment gérez-vous les risques ?

Il est important de cibler avec précision les secteurs sur lesquels investir, prendre le temps de réaliser les due diligences nécessaires et bien étudier les valorisations. L’exemple de la faillite de Wirecard en Allemagne est là pour nous rappeler que ce travail est indispensable. L’offre de stratégies illiquides est très large, elle comprend un grand nombre d’acteurs et de stratégies d’investissement. On compte, à titre d’exemple, 82 fonds de dettes privées et 707 fonds d’infrastructures. Il est dès lors impératif pour les investisseurs de choisir une maison de gestion la plus à même de les orienter et les conseiller.

Cette classe d’actifs soulève également des problèmes organisationnels car conduire des due diligences de qualité requiert des compétences spécifiques. Il est en effet nécessaire d’avoir une base d’information complète de données exhaustives, plus difficile à obtenir dans le cadre d’investissements privés. Enfin, la démocratisation des actifs privés engendre un besoin de protection.

Comment la liquidité estelle garantie et gérée ?

Il est essentiel de pouvoir s’appuyer sur des maisons dont les méthodes
d’analyse ont fait leurs preuves.

Quels sont les avantages de cette classe d’actifs ?

Les avantages sont nombreux. Les performances sont, d’une part, décorrélées des marchés financiers. La classe d’actifs permet, d’autre part, une meilleure diversification des facteurs de risques, car elle s’inscrit sur des projets à plus long terme. Le non-coté est une source d’alpha pure et permet – sur le plan réglementaire – aux assureurs d’aligner leurs investissements sur leurs engagements.

"Grâce à la multigestion, les investisseurs bénéficient d’un portefeuille diversifié sur plusieurs classes d’actifs et plusieurs gérants"

Comment les équipes de Russell Investments accompagnent-elles leurs clients dans leurs investissements ?

Nous mettons en oeuvre une approche en architecture ouverte. Cette méthodologie nous permet d’intervenir à bon escient sur les marchés primaire et secondaire, et ce, sur l’ensemble des stratégies qui compose l’univers des actifs illiquides. Travailler en multigestion nous donne non seulement la possibilité d’élargir notre champ d’investissement géographique, mais aussi d’offrir une plus grande diversification de nos portefeuilles à nos clients. Nos équipes ont, à ce titre, ciblé des sociétés de gestion étrangères spécialisées, de plus petite taille, délivrant des performances exceptionnelles. Nous préférons d’ailleurs investir sur ce type de sociétés de gestion des « pépites » encore peu connues du grand public. Ces dernières, se montrent très attentives à nos recommandations et nos échanges n’en sont que plus fructueux. Grâce à la multigestion, et dès la première année, les investisseurs bénéficient d’un portefeuille diversifié sur plusieurs classes d’actifs et plusieurs gérants. S’il existe un grand nombre de gérants compétents, il est toutefois difficile de trouver un gérant performant dans tous les domaines. La multigestion est alors la réponse idoine permettant d’accéder aux meilleurs talents dans chaque catégorie d’investissement.

AF