J.-M. Laurent Josi (Cobepa) : “Faire du build-up n’est pas une stratégie”

Décideurs. Bien que d’origine belge, Cobepa est un acteur historique du capital-investissement sur le marché français. Votre mission est de gérer l’argent de grandes familles européennes. Vous considérez-vous comme un multifamily office ou une holding d’investissement?

Jean-Marie Laurent Josi. Cobepa est une société d’investissement. Pour être plus précis, Cobepa est au carrefour du fonds de private equity et du family office. Notre proximité est forte avec les fonds de capital-investissement. Nous sommes organisés selon le même modèle que ces structures (deal sourcing, deal execution, création de valeur pour les participations…). En revanche, Cobepa ressemble plutôt à un family office sur le point de l’accès au capital, qui est permanent, à la différence des fonds qui lèvent des véhicules pour une période donnée. Il s’agit bien de capital permanent et non de capital patient. Dans l’environnement actuel, ce serait dangereux d’être patient. Nous demeurons proactifs. Cependant, certains dossiers méritent un soutien plus long que d’autres. C’est pourquoi notre horizon d’investissement est flexible, indéfini. Cela nous permet, le cas échéant, d’accompagner des groupes dans des projets stratégiques au long cours, dont le payback est repoussé mais amplifié.

Rappelons aussi que Cobepa est exclusivement soutenu par des actionnaires familiaux. Aucun institutionnel n’est présent dans notre organisation. Cette dimension familiale et industrielle justifie également notre sensibilité aux projets d’entrepreneurs s’inscrivant dans la durée. Par ailleurs, Cobepa n’est pas un conglomérat : il n’y a pas d’actif stratégique chez nous. Nous ne sommes pas non plus une holding (du verbe to hold, tenir, en anglais), un terme qui renverrait à une attitude passive, statique, ce qui ne nous correspond pas.        

Le tour de table des familles qui soutiennent l’activité de Cobepa est-il toujours le même? Est-il amené à évoluer?

Aujourd’hui, 80 % des familles présentes au tour de table de Cobepa en 2004 - date à laquelle la société d’investissement a pris son indépendance vis-à-vis de BNP Paribas - le sont toujours. Cela signifie qu’il y a eu 20 % d’évolution au capital, et qu’il existe donc des moyens d’oxygéner le groupe en cas d’entrée et/ou de sortie de familles. Cette rotation est d’autant plus facile lorsque la création de valeur est au rendez-vous. Le dernier grand mouvement d’actionnariat de Cobepa a eu lieu fin 2013 à l’occasion de l’arrivée de la famille Boehringer, présente dans l’industrie pharmaceutique, et d’une augmentation de capital de 400 millions d’euros. Depuis lors, la situation est restée stable.

Pensez-vous qu’une société d’investissement aux allures de multifamily office soit par nature plus sélective dans la construction de son portefeuille et dans les équipes de management avec lesquelles elle souhaite échanger?

Il est clair que les réunions de conseil d’administration avec vos principaux actionnaires, cinq fois par an, traduisent une relation assez différente de celle que les fonds d’investissement peuvent connaître avec leurs LPs au travers de leurs road show annuel. Nous nous sentons plus que responsable de l’argent qui nous est confié, accountable en quelque sorte, ou dépositaires non seulement des capitaux à investir mais aussi des valeurs des familles qui nous font confiance, qu’elles s’inscrivent dans la responsabilité sociétale et environnementale des entreprises ou dans leur capacité à créer de la vraie valeur, au-delà des techniques financières d’usage. Pour chaque investissement, on doit pouvoir répondre à cette question : qu’est-ce que cette entreprise a créé depuis notre accompagnement?

La rotation des actifs dans votre portefeuille vous déconnecte de la vie d’une société donnée

Il est possible que la principale différence que nous entretenons avec les fonds de private equity réside dans notre perception de l’entreprise. Cobepa voit l’entreprise comme un sujet et non comme un objet. Inévitablement, en tant qu’asset manager, la rotation des actifs dans votre portefeuille vous déconnecte de la vie d’une société donnée, quand bien même vous être responsable. Par construction, je pense que cette déconnexion est impossible chez Cobepa.

En quelques mots, quelle est votre stratégie d’investissement?

Comme beaucoup d’acteurs du private equity aujourd’hui, nous pouvons aussi bien détenir une part majoritaire du capital d’une entreprise qu’une minorité structurante. Dans ce dernier cas de figure, cela augmente la taille des deals que l’on peut regarder ‒ autour d’un milliard d’euros de valeur d’entreprise nous concernant.

Pour ce qui touche aux secteurs d’activité, Cobepa est agnostique. Hormis les activités interdites classiques, toutes les opportunités méritent notre intérêt. Il n’empêche que notre portefeuille contient une part importante de business services ou asset light businesses. Cela s’explique assez simplement : le droit à l’erreur est possible dans un cas et beaucoup moins dans l’autre. Si les projections de croissance d’une entreprise dans les business services sont mauvaises, vous conservez a minima la création de valeur générée par le cashflow libre de l’entreprise. À l’inverse, dans un groupe assez heavy, l’erreur sur la topline affecte directement le “capex”, ce qui déclenche un effet de ciseau. Compte tenu des multiples de valorisation du moment - cela peut être fatal.

Les business services correspondent davantage à un modèle économique qu’à un secteur d’activité, ce qui couvre un large spectre de l’activité économique y compris dans certains cas la logistique et les soins de santé...

L’idée est donc d’investir dans des sociétés bien rentables et dont le niveau d’endettement reste modéré?

Cobepa est assurément porté à investir dans des entreprises qui ont un cash conversion élevé. Cela fait partie de notre modèle économique. Et puis, à l’évidence, c’est sain pour les entreprises. Si nous organisons nos investissements comme les fonds, avec une structure d’endettement senior, nous ne levons pas de dette junior. Nous estimons que le couple risque/return d’une dette junior est déraisonnable. En revanche, lorsque nous restons quatre ans et plus au capital d’une société, il est nécessaire de mettre en place un mécanisme de retour de dividendes.

Nous estimons que le couple risque/return d’une dette junior est déraisonnable

C’est la juste contrepartie de notre capacité à rester de manière indéfinie au capital, et cela permet à Cobepa de verser, chaque année, un dividende en croissance à ses propres actionnaires.

Le secteur du retail est source de très belles affaires comme de bien plus mauvaises. Vous êtes (faiblement) exposés à celui-ci. Quelle est votre analyse?

Cobepa est très prudent sur le retail, en particulier en Europe. Le secteur de la distribution crée essentiellement de la valeur si vous êtes capable d’augmenter le nombre de points de vente. Dans le cas contraire, un distributeur se retrouve vite limité par des magasins ayant atteint leur capacité maximum de vente. Or, aujourd’hui, le marché européen est déjà fortement maillé, et il n’évite pas les questions posées par l’avènement de l’e-commerce, véritable chamboulement pour cette industrie. Le retail est un secteur où il faut être certain de l’évolution de la topline.

Les GPs misent de plus en plus sur les stratégies de buy and build afin de stimuler le croissance de leurs sociétés. Qu’en est-il de votre côté?

Nous sommes favorables à ce que les entreprises puissent compléter leur croissance organique avec des acquisitions externes. Dans un environnement macroéconomique où les économies développées affichent un PIB en faible hausse, les sociétés performantes se doivent de regarder des opportunités de build-up pour optimiser leur croissance. Cela dit, faire du build-up n’est pas une stratégie. C’est un moyen de l’exécuter. Cobepa ne fera jamais de build-up si cela ne correspond pas à une stratégie de croissance prédéfinie.

Le secteur de la distribution crée essentiellement de la valeur si vous êtes capable d’augmenter le nombre de points de vente

Actuellement, nous avons des situations qui sont tellement bien assises sur leur marché qu’un build-up les distrairait! À l’inverse, plusieurs sociétés de notre portefeuille y trouvent leur compte.

Et dans les cas où le buy and build s’impose, quelle est la meilleure méthode d’exécution selon vous?

Le meilleur build-up est celui que la société réalise elle-même, en direct. Il faut donc l’aider, lui donner les moyens de conclure son acquisition de manière autonome. In fine, c’est ce qui lui permettra de mieux intégrer la cible, et d’éviter tout rejet de la greffe. Bien sûr, nous allons soutenir l’entreprise dans cette démarche en lui donnant accès à des intermédiaires et en réfléchissant tous ensemble aux tenants et aboutissants du rachat. Mais cette préparation commune doit déboucher sur le rendu d’un travail individuel de l’entreprise.  

En France, vous venez d’acquérir Scalian, le spécialiste de la R&D externalisée en matière de services informatiques et numériques. Une opération voulue de longue date?

C’est une belle opération pour Cobepa et la société. Elle traduit notre grand intérêt pour le marché français, dont nous pensons que les ETI vont devenir de plus en plus nombreuses.

Comment voyez-vous Cobepa dans le monde du private equity à horizon cinq ans? Certains observateurs envisagent un net clivage entre grandes structures multi-produits et acteurs spécialisés de niches dans un métier, ou une thématique sectorielle…

Le projet est de concevoir Cobepa avec la même rigueur qui nous anime lorsque nous étudions des dossiers d’investissement. La taille de business n’est pas fondamentale, la performance du modèle économique prévaut. Cobepa bénéficie d’un modèle économique très performant en l’occurrence. Cela nous a fait passer, entre 2004 et 2018, de 400 millions d’euros d’actifs sous gestion à 2,6 milliards. Cette croissance est quasi exclusivement organique car nos deux augmentations de capital ont été contrebalancées par des programmes de versement de dividendes équivalents. Outre la qualité de nos équipes, la combinaison des méthodes diligentes du private equity avec l’accompagnement à durée indéfinie nous fait profiter du meilleur des deux mondes. Et c’est bien pour cela que nos familles continuent à nous appuyer avec dessein. Il faut rester humble et continuer à douter, à se remettre en question pour progresser. Cobepa va poursuivre sa croissance, notamment en Allemagne et aux Etats-Unis.

Pour le moment nous ne souhaitons pas nous diversifier dans de nouvelles classes d’actifs. Beaucoup reste à faire dans notre métier d’investisseur en equity et notre modèle économique nous offrira encore pour longtemps de belles perspectives de croissance.

@Firmin Sylla