Professeur à la Saïd Business School, rattachée à l’université d’Oxford, Ludovic Phalippou est l’un des rares membres du corps académique à s’être penché sur l’industrie du private equity, en faisant une voix influente du secteur. Il revient pour Décideurs sur sa vision du capital-investissement, du manque de transparence des fonds à la meilleure façon de mesurer leur performance.
L. Phalippou (Saïd Business School) : « Quelques mauvaises pratiques gangrènent l’industrie du private equity »
Décideurs. Vous avez pris position à de multiples reprises pour remettre en cause les performances réelles du private equity. Quels sont les éléments qui selon vous font diverger les performances annoncées par les GPs de leurs résultats effectifs ?
Ludovic Phalippou. La raison principale de cette divergence est l’utilisation du taux de rendement interne (TRI), présenté comme un rendement alors qu’il ne l’est pas et ne coïncide pas avec les multiples réalisés – si les fonds avaient vraiment un rendement de 30 %, nous verrions des multiples de 3 ou 4, ce qui n’est pas le cas. L’utilisation des valeurs liquidatives, ou net asset values, crée également un certain nombre de distorsions, dues au fait qu’elles n’étaient auparavant pas mark-to-market, c’est-à-dire évaluées régulièrement pour rester en phase avec le marché.
Pourquoi le TRI est-il un mauvais indicateur ?
Tout simplement parce qu’il n’est pas possible de calculer un rendement sur des cash flows intermédiaires. Pour obtenir un TRI, le fonds est contraint de faire une hypothèse sous-jacente sur le montant réinvesti chaque année. Si le fonds réalise une très belle performance au début, ce qui est souvent le cas car il peut liquider ses winners ou positions gagnantes, l’hypothèse est faite que ces gains sont réinvestis à ce haut rendement. Ces gains réinvestis dictent le TRI quoi qu’il se passe avec les autres investissements du fonds.
Quel indicateur faudrait-il utiliser ?
Il n’y a pas de solution miracle, mais il est possible d’utiliser un TRI modifié prenant en compte, pour les cash flows intermédiaires, un réinvestissement à 8 % par an, par exemple, ce qui est raisonnable. La meilleure solution est de se pencher sur la valeur actuelle nette des cash flows distribués et investis. Aussi appelée net present value, cette méthode se base sur la somme des flux de trésorerie engendrés par une opération, dans notre cas un investissement. Il faut choisir un benchmark de façon explicite, mais il faut toujours en choisir un à un moment ou à un autre.
« Dès l’instant où il y a peu d’études, peu de données, il y a de la place pour les fantasmes »
On a beaucoup entendu parler en 2017 de l’envolée des multiples dans les opérations de private equity. Le marché serait-il en train de former une bulle ?
Certainement. Le private equity est particulièrement cher à cause d’un flux énorme de capital dû à une erreur de raisonnement de nombreux investisseurs. Cette erreur est simple : les rendements espérés sur le marché sont plus faibles donc ils décident de prendre plus de risques pour augmenter leurs rendements. Il peut exister une compensation de ce risque s’il y a rareté du capital. Mais si tout le monde se jette sur ce marché, il y a surplus de capital et cela crée une bulle dans laquelle les prix sont beaucoup trop élevés et la compétition féroce. Les fonds de private equity ne sont d’ailleurs pas les seuls à prendre des risques. Ils empruntent à des tarifs bas et avec peu de covenants, donc ceux qui prennent beaucoup de risques sont les apporteurs de dette et notamment de dette junior.
La tendance a été à la transparence dans de nombreux secteurs financiers, post-crise mais aussi récemment avec des directives comme Mif. A quand la transparence dans les fonds de private equity ?
Cela fait quinze ans que j’étudie ce secteur et il évolue clairement dans le bon sens. Bien sûr, il reste des situations inacceptables : les investisseurs donnent encore aujourd’hui carte blanche aux managers de fonds, qui peuvent appliquer des frais à leur guise et profitent des latitudes énormes prévues dans les contrats. Cela parait léger de se baser sur le principe de confiance mutuelle quand dans les faits, nous avons connu des problèmes récurrents d’abus, surtout concernant les frais ponctionnés. Il paraîtrait logique d’assurer une certaine transparence en amont de l’investissement, sur les frais mais aussi les prestations de conseil envisagées. Ou au moins une garantie que les investisseurs auront un droit de regard sur les transactions et les frais associés à chacune d’entre elles, ainsi que l’assurance que celles-ci soient faites au prix du marché.
Le schéma 2 % de frais/20 % de carried interest est-il encore valable pour cette industrie ?
Il ne permet pas de caractériser les frais réels qu’appliquera le fonds, car les frais affichés correspondent rarement à la réalité. Deux fonds peuvent annoncer des frais similaires mais l’un être deux fois plus cher que l’autre. Pour schématiser, la moitié des frais appliqués est fixe, l’autre variable. Les frais fixes sont plus problématiques de nos jours car les rendements des investissements sont plus faibles que par le passé. Généralement compris entre 3 et 4 % des montants investis, ils pèsent lourd sur la rentabilité réelle des fonds.
« Le private equity a de l’avenir, mais le manque de régulation du secteur en fait un monde de cow-boys »
La rareté des études académiques concernant le private equity a-t-elle un lien avec ce manque de transparence ?
Bien sûr. Aux États-Unis par exemple, d’importantes bases de données ont vu le jour dans les années 1960 et 1970 concernant les mutual funds (fonds communs de placement). Près de 10 000 études ont été réalisées sur ce sujet et ont permis de mettre à jour de nombreux disfonctionnements, qu’il s’agisse de mesurer l’impact de certaines pratiques ou d’exposer le contraste entre les discours des fonds et leurs performances réelles. C’est cette recherche qui fait qu’il y a beaucoup moins de fantasmes aujourd’hui autour des mutual funds. Dès l’instant où il y a peu d’études, peu de données et peu de personnes qui y ont accès, il y a de la place pour les fantasmes. C’est le cas du private equity.
Dans votre livre Private Equity Laid Bare, vous évoquez également le problème des conflits d’intérêt dans le secteur.
Ils sont inévitables à partir du moment où quelqu’un est au contrôle d’une entreprise financée par l’argent d’un d’autre. Il peut s’embaucher lui-même pour réaliser des prestations de conseil, ou un membre de sa famille. Il peut décider d’utiliser des services de jet privé pour se déplacer et passer ces dépenses dans les frais de gestion du fonds ou des entreprises dans lesquelles le fonds investit. En France, la notion d’abus de bien social doit pouvoir préserver les LPs de ce type de pratique, mais elle est difficile à démontrer et surtout, il faut que quelqu’un puisse observer la situation – d’où l’importance de la transparence – et se plaigne.
Le modèle du private equity est-il néfaste pour autant ?
Fondamentalement, le modèle du private equity est très sain : il s’agit simplement de personnes qui achètent des entreprises et maximisent le profit de ces dernières pendant le temps de détention, soit quatre à cinq ans. Dans une entreprise cotée par exemple, la même attention n’est pas portée à la performance et les décideurs sont jugés sur un cours de Bourse qui peut être volatil et impacté par de nombreux facteurs extérieurs. Le private equity a de l’avenir, c’est indéniable, mais le manque de régulation du secteur en fait malgré tout et de façon un peu caricaturale un monde de cow-boys. Quelques mauvaises pratiques gangrènent l’industrie. Il faudrait que les managers de fonds qui respectent une certaine éthique s’allient avec leurs investisseurs et le régulateur pour établir une véritable relation de confiance, comme c’est le cas dans les autres industries.
Propos recueillis par Camille Prigent
