Christophe Karvelis (Capzanine) : « Il ne faut pas croire que les LPs mettent tant de pression que cela sur les GPs »

Décideurs. Peut-on dire que le private equity a été décevant au premier semestre ?
Christophe Karvelis. La profession a acheté les actifs à des niveaux de prix élevés avant la crise. Parallèlement, l’environnement macroéconomique français n’a pas permis de générer une croissance robuste des revenus des entreprises ces dernières années. Résultat : c’est assez compliqué de bien vendre une société dont les perspectives de croissance sont faibles voire nulles, sauf si l’activité est très résiliente. Sur beaucoup de dossiers, l’inadéquation est restée forte entre la performance historique et l’attente de valorisation du cédant.

Décideurs. Pourtant certains deals ont connu de féroces enchères ces derniers mois ?
C. K. Oui. Tout ne s’est pas mal passé. Grâce à plusieurs facteurs conjoncturels comme le cours du pétrole et de l’euro, le quantitative easing, et le retour de l’abondance de liquidités en Europe, le marché transactionnel connaît un rebond. Les entreprises à la croissance solide profitent de la polarisation des acheteurs sur les « perles », permettant ainsi des cessions au prix fort. Je pense notamment à Sebia, Diana, Ceva Santé Animale ou encore MC2I dont les cessions se sont faites sur des multiples supérieurs à 10 fois l’Ebitda et pour lesquelles il faut souligner la qualité du management. Mais cela reste une minorité d’opérations. Remarquons aussi qu’en marge de ces enchères, plusieurs dossiers emblématiques ont été réalisés de façon préemptive (Alvest, Cérélia, La Toulousaine-Profalux…).

Décideurs. Mais d’une manière ou d’une autre, les GPs vont devoir liquider rapidement leurs participations acquises entre 2006 et 2008 ?
C. K. C’est le même mot d’ordre chaque année et malgré cela, les sorties ne se font pas ! Certes, la pression va être de plus en forte mais il ne faut pas croire que les LPs la mettent tant que cela sur les GPs. Autrement, les sorties auraient déjà eu lieu pour les dossiers de 2006.

Décideurs. Dans cet environnement difficile, est-ce que vous profitez de votre capacité à fournir du financement mezzanine et unitranche ?
C. K. Aujourd’hui, nous sommes dans un monde où beaucoup de nos confrères mezzaneurs se sont mis à concurrencer les fonds d’investissement, proposant de plus en plus de solutions « sponsorless » (equity/mezzanine), car certains sponsors leur ont maladroitement dit que la mezzanine n’avait plus lieu d’être. Chez Capzanine, nous restons fidèles à notre politique depuis 10 ans en proposant, d’une part, de la mezzanine ou de l’unitranche pour les deals mid-cap, et d’autre part, des opérations de sponsorless pour des sociétés valorisées entre 20 et 70 M€. C’est ce que nous avons fait dernièrement avec Questel (23 M€ de CA), O2 (125 M€ de CA), et Carrera (45 M€ de CA). Pour rappel, nous avons été les premiers, en 2004, à proposer ce type d’opération.

Décideurs. Vous qui gérez les deux métiers, comment arbitrer entre un investissement en equity et en dette ?
C. K. Le tropisme n’est pas le même. Nous essayons d’être flexibles pour répondre aux dirigeants et aux autres actionnaires. Lorsque vous investissez en obligations, vous analysez d’abord le risque de non-remboursement des obligations alors qu’en tant que capital-investisseur, c’est la création de valeur, l’upside, qui gouverne votre raisonnement. Ensuite, entre un financement unitranche ou mezzanine, l’analyse est très proche : c’est le pricing qui diffère car dans l’unitranche il n’y a pas de dette senior, contrairement à un montage avec de la mezzanine où la dette senior est amortissable. Le choix doit donc se faire au regard du projet de l’entreprise et de son prévisionnel de cash flows.

F. S.