Par Sébastien Dalle, associé, et Bernard Valla, directeur. PwC
Reprise à la barre?: de la divergence d’appréciation de la valeur de la cible
Sous l’effet de l’augmentation du nombre des procédures collectives, les plans de cession se multiplient. Toutefois, les débats judiciaires ne cessent de souligner la faiblesse des prix offerts par les candidats alors que ceux-ci renoncent souvent à renchérir. Opportunisme des acquéreurs ? Pas forcément. Les approches des vendeurs et des acheteurs divergent fortement.
La technique du plan de cession bien maîtrisée par la pratique des tribunaux propose une solution efficace lorsque le remboursement du passif semble impossible. Rapidité d’exécution, sécurisation de la transaction, outil de mise en œuvre de mesures de redressement, sont autant de bonnes raisons qui incitent les repreneurs avisés à franchir le pas. Des risques et difficultés demeurent qui rendent l’exercice réservé à un public averti : délais réduits pour formaliser une offre face à une situation incertaine et une information rare, nécessité de financer la reconstitution d’un BFR et parfois des pertes liées à la relance de l’activité, règlement des dettes de la période d’observation susceptible de pollution commerciale pour l’acquéreur, enfin allongement continu des exceptions à la règle d’exonération pour l’acquéreur des dettes antérieures : transfert de la charge des sûretés, clauses de réserve de propriété, effet de la loi Gayssot sur la clientèle, passifs commerciaux, etc. À la plupart de ces difficultés, il est possible de trouver des solutions techniques intelligentes mais il reste une thématique sur laquelle divergent régulièrement les parties : celle de la valeur de la cible.
Les organes de la procédure ont une approche fondée sur la valeur patrimoniale
«?Malgré la faiblesse du prix offert…?», «?Attendu que le prix apparaît dérisoire au regard des actifs visés…?» : quelques formules courantes des jugements d’arrêt de plans de cession.
Ce constat fréquent semble résulter d’une approche patrimoniale des actifs visés par l’offre :
• La prisée du commissaire-priseur fait référence pour les immobilisations corporelles voire les stocks lorsque ceux-ci ont une valeur marchande,
• s’agissant des biens immobiliers, le recours à l’expertise est régulièrement pratiqué,
• enfin certains éléments de contexte semblent avoir une influence sur la perception de la valeur : la notoriété surtout si elle s’accompagne d’une splendeur passée, la taille de l’entreprise (ce qui est gros à de la valeur !), la médiatisation du dossier…
Une autre approche assez courante consiste à apprécier la quotité du passif du débiteur apuré par l’effet du plan de cession. Une règle non écrite voulait que le prix de cession permette à minima le règlement du super-privilège. Sous l’effet de la crise, cette «?précaution?» s’est atténuée alors même que dans certains dossiers les dettes de la période d’observation ne peuvent être réglées loin s’en faut, prix à payer pour «?sauver?» quelques cas désespérés. Face à ces situations courantes, l’autorité judiciaire semble se résoudre face aux enjeux sociaux à toute prérogative sur le bien-fondé des prix offerts. L’appréciation des prix proposés nécessite une approche plus globale pour disposer d’un véritable élément de référence.
Le besoin de financement d’un plan de cession est plus large que son seul prix d’acquisition
Tout candidat sait que le prix des actifs ne constitue qu’une partie du besoin global de financement :
• Sans reprise d’encours clients et fournisseurs, le besoin en fonds de roulement constitue le sujet le plus significatif. Sauf cas spécifique, le BFR net (après mobilisation des créances clients) est rarement inférieur à un mois de CA TTC. Encours à financer, stocks à reconstituer ou encore variations saisonnières d’activité, sont autant de cas qui augmentent le BFR.
• Nonobstant le coût des licenciements des effectifs non repris laissé à la charge du vendeur, le repreneur peut avoir à financer d’autres mesures de redressement. Rares sont les entreprises redressées par le seul effet du plan de cession outre la nécessité d’investissements.
• L’acquéreur est sollicité afin d’assumer certaines dettes du vendeur : les passifs sociaux du personnel repris (droits à congés à payer, rémunérations différées…), le transfert de la charge des sûretés instauré par l’article L642-12 du Code de Commerce, les clauses de réserves de propriété non traitées par la procédure, les éventuels passifs commerciaux pour lesquels le repreneur devra «?faire un geste?» (effets de la loi Gayssot, avoirs ou remises de fin d’année…).
• Enfin, un élément important rarement pris en compte par le vendeur, à savoir le risque statistiquement important d’échec du projet auquel est exposé le capital investi par l’acquéreur. Ce risque justifierait souvent une rémunération du capital investi dans le projet de 10?% à 20?% par an.
Visite au tribunal
Monsieur le juge-commissaire Dupont s’étonne que le meilleur prix proposé par les candidats à l’acquisition du redressement judiciaire de la société Rebond ne soit que de 300 K€ alors que la valeur des actifs s’établit à 500 K€. Rebond réalisait l’année dernière 15 M€ de CA pour un résultat légèrement positif. Les deux tiers de l’effectif seraient repris et l’apurement des dettes passées semble limité aux seules dettes de la période d’observation. Monsieur Dupont convoque chaque candidat afin de faire comprendre qu’il ne cautionnera pas de telles offres qui au demeurant le scandalisent. Monsieur Durand candidat à l’acquisition réfléchit aux possibilités d’amélioration de son offre initiale :
- Au prix qu’il a proposé à 300 K€, il doit ajouter le BFR net estimé à 1 M€ et d’investir rapidement 350 K€,
- Afin d’éviter toutes tensions sociales, il est indispensable de reprendre un passif social de 100 K€.
- Le prévisionnel fait apparaître avec incertitudes et après deux années de redressement et des pertes de 250 K€, un résultat net de 4?% en année 3. Au-delà des enjeux stratégiques du projet d’acquisition de Rebond, Monsieur Durand constate qu’il doit risquer 2 000 K€ de liquidités avant d’escompter un retour sur investissement de l’ordre de 400 K€ par an. Le risque de perdre ou encore de voir le plan initial se décaler alimente son inquiétude. Dans trois ans, Rebond sur la base d’un PER de 6 aura une valeur de 2,4 M€ pour un investissement de 2 M€, dans un projet à risques élevés. Monsieur Durand est peu enclin à augmenter son offre avant de rencontrer Monsieur le juge-commissaire.
Épilogue
Le tribunal acceptera l’offre de Monsieur Durand. Monsieur le juge-commissaire Dupont aura le sentiment d’avoir subi les valorisations «?opportunistes?» des candidats et la contrainte des emplois préservés. Monsieur Durand se concentrera immédiatement sur les aspects opérationnels de la reprise mais gardera un léger sentiment d’incompréhension. Pourquoi lui a-t-on fait autant de critiques sur son offre alors qu’il a la conviction de prendre un risque significatif avec un espoir encore lointain de retour sur investissement ?
La technique du plan de cession bien maîtrisée par la pratique des tribunaux propose une solution efficace lorsque le remboursement du passif semble impossible. Rapidité d’exécution, sécurisation de la transaction, outil de mise en œuvre de mesures de redressement, sont autant de bonnes raisons qui incitent les repreneurs avisés à franchir le pas. Des risques et difficultés demeurent qui rendent l’exercice réservé à un public averti : délais réduits pour formaliser une offre face à une situation incertaine et une information rare, nécessité de financer la reconstitution d’un BFR et parfois des pertes liées à la relance de l’activité, règlement des dettes de la période d’observation susceptible de pollution commerciale pour l’acquéreur, enfin allongement continu des exceptions à la règle d’exonération pour l’acquéreur des dettes antérieures : transfert de la charge des sûretés, clauses de réserve de propriété, effet de la loi Gayssot sur la clientèle, passifs commerciaux, etc. À la plupart de ces difficultés, il est possible de trouver des solutions techniques intelligentes mais il reste une thématique sur laquelle divergent régulièrement les parties : celle de la valeur de la cible.
Les organes de la procédure ont une approche fondée sur la valeur patrimoniale
«?Malgré la faiblesse du prix offert…?», «?Attendu que le prix apparaît dérisoire au regard des actifs visés…?» : quelques formules courantes des jugements d’arrêt de plans de cession.
Ce constat fréquent semble résulter d’une approche patrimoniale des actifs visés par l’offre :
• La prisée du commissaire-priseur fait référence pour les immobilisations corporelles voire les stocks lorsque ceux-ci ont une valeur marchande,
• s’agissant des biens immobiliers, le recours à l’expertise est régulièrement pratiqué,
• enfin certains éléments de contexte semblent avoir une influence sur la perception de la valeur : la notoriété surtout si elle s’accompagne d’une splendeur passée, la taille de l’entreprise (ce qui est gros à de la valeur !), la médiatisation du dossier…
Une autre approche assez courante consiste à apprécier la quotité du passif du débiteur apuré par l’effet du plan de cession. Une règle non écrite voulait que le prix de cession permette à minima le règlement du super-privilège. Sous l’effet de la crise, cette «?précaution?» s’est atténuée alors même que dans certains dossiers les dettes de la période d’observation ne peuvent être réglées loin s’en faut, prix à payer pour «?sauver?» quelques cas désespérés. Face à ces situations courantes, l’autorité judiciaire semble se résoudre face aux enjeux sociaux à toute prérogative sur le bien-fondé des prix offerts. L’appréciation des prix proposés nécessite une approche plus globale pour disposer d’un véritable élément de référence.
Le besoin de financement d’un plan de cession est plus large que son seul prix d’acquisition
Tout candidat sait que le prix des actifs ne constitue qu’une partie du besoin global de financement :
• Sans reprise d’encours clients et fournisseurs, le besoin en fonds de roulement constitue le sujet le plus significatif. Sauf cas spécifique, le BFR net (après mobilisation des créances clients) est rarement inférieur à un mois de CA TTC. Encours à financer, stocks à reconstituer ou encore variations saisonnières d’activité, sont autant de cas qui augmentent le BFR.
• Nonobstant le coût des licenciements des effectifs non repris laissé à la charge du vendeur, le repreneur peut avoir à financer d’autres mesures de redressement. Rares sont les entreprises redressées par le seul effet du plan de cession outre la nécessité d’investissements.
• L’acquéreur est sollicité afin d’assumer certaines dettes du vendeur : les passifs sociaux du personnel repris (droits à congés à payer, rémunérations différées…), le transfert de la charge des sûretés instauré par l’article L642-12 du Code de Commerce, les clauses de réserves de propriété non traitées par la procédure, les éventuels passifs commerciaux pour lesquels le repreneur devra «?faire un geste?» (effets de la loi Gayssot, avoirs ou remises de fin d’année…).
• Enfin, un élément important rarement pris en compte par le vendeur, à savoir le risque statistiquement important d’échec du projet auquel est exposé le capital investi par l’acquéreur. Ce risque justifierait souvent une rémunération du capital investi dans le projet de 10?% à 20?% par an.
Visite au tribunal
Monsieur le juge-commissaire Dupont s’étonne que le meilleur prix proposé par les candidats à l’acquisition du redressement judiciaire de la société Rebond ne soit que de 300 K€ alors que la valeur des actifs s’établit à 500 K€. Rebond réalisait l’année dernière 15 M€ de CA pour un résultat légèrement positif. Les deux tiers de l’effectif seraient repris et l’apurement des dettes passées semble limité aux seules dettes de la période d’observation. Monsieur Dupont convoque chaque candidat afin de faire comprendre qu’il ne cautionnera pas de telles offres qui au demeurant le scandalisent. Monsieur Durand candidat à l’acquisition réfléchit aux possibilités d’amélioration de son offre initiale :
- Au prix qu’il a proposé à 300 K€, il doit ajouter le BFR net estimé à 1 M€ et d’investir rapidement 350 K€,
- Afin d’éviter toutes tensions sociales, il est indispensable de reprendre un passif social de 100 K€.
- Le prévisionnel fait apparaître avec incertitudes et après deux années de redressement et des pertes de 250 K€, un résultat net de 4?% en année 3. Au-delà des enjeux stratégiques du projet d’acquisition de Rebond, Monsieur Durand constate qu’il doit risquer 2 000 K€ de liquidités avant d’escompter un retour sur investissement de l’ordre de 400 K€ par an. Le risque de perdre ou encore de voir le plan initial se décaler alimente son inquiétude. Dans trois ans, Rebond sur la base d’un PER de 6 aura une valeur de 2,4 M€ pour un investissement de 2 M€, dans un projet à risques élevés. Monsieur Durand est peu enclin à augmenter son offre avant de rencontrer Monsieur le juge-commissaire.
Épilogue
Le tribunal acceptera l’offre de Monsieur Durand. Monsieur le juge-commissaire Dupont aura le sentiment d’avoir subi les valorisations «?opportunistes?» des candidats et la contrainte des emplois préservés. Monsieur Durand se concentrera immédiatement sur les aspects opérationnels de la reprise mais gardera un léger sentiment d’incompréhension. Pourquoi lui a-t-on fait autant de critiques sur son offre alors qu’il a la conviction de prendre un risque significatif avec un espoir encore lointain de retour sur investissement ?
