Par François Gamblin, CEO. Secondcap
La stratégie Buy and Hold de parts de fonds d’investissement dans le private equity est-elle encore
Historiquement, l’investissement dans les fonds de PE a permis d’adosser des ressources long terme à des emplois long terme (retraite, assurance). Dès lors, la stratégie « buy and hold » était parfaitement adaptée pour les asset managers disposant d’un horizon de placement de dix à douze ans.
Mais la crise financière mondiale de 2008, la montée en puissance des incertitudes réglementaires et fiscales, la maturité du marché alliée à une meilleure compréhension par les investisseurs institutionnels, ont conduit à une remise en cause de la stratégie classique de « buy and hold ». Celle-ci est-elle donc encore justifiée ? Quels sont les moyens efficaces de gestion active de portefeuille permettant une optimisation du couple risque-rendement ?
Une gestion efficace des risques par l’asset manager
+ En France, les établissements financiers (banques et compagnies d’assurance) ont représenté jusqu’à environ un tiers des levées de capitaux des gérants de fonds. La réduction massive de leur allocation conduit à s’interroger sur la pérennité d’un grand nombre de gérants et leur capacité à gérer efficacement les fonds investis compte tenu de leur manque de visibilité.
+ De même, la réduction des financements LBO par les banques fragilise l’écosystème des fonds LBO de taille petite à moyenne et rend parfois plus difficiles les cessions de participations à d’autres fonds. Dans ces conditions, l’investisseur institutionnel doit conduire une politique de cartographie des risques au sein de son portefeuille d’investissements et doit proposer des solutions de gestion de ces risques. Faut-il conserver les positions à risque jusqu’à leur terme ou faut-il considérer la cession de ces lignes ?
+ De nombreuses opérations de rapprochement corporate ont eu lieu, notamment au sein des mutuelles et fonds de fonds, et le gestionnaire de portefeuille se retrouve parfois en charge d’un portefeuille éclectique répondant à des stratégies divergentes. Doit-il laisser vivre ce portefeuille jusqu’à son extinction ? Comment le rendre conforme aux attentes stratégiques nées d’une nouvelle organisation ?
Une recherche de la performance par les gérants de fonds de fonds
+ Une gestion pro-active du portefeuille permet aux gérants de fonds de fonds de se différencier entre eux en termes de performance, à stratégie d’investissement comparable. Lors de leurs prochaines levées de capitaux, leurs apporteurs de capitaux apprécieront la gestion dynamique des risques et la saisie des opportunités cycliques. La valeur ajoutée du gérant réside donc dans l’arbitrage de son portefeuille. Il existe donc de multiples situations où la stratégie Buy and Hold doit être reconsidérée. L’approche par le marché secondaire répond à cette logique. L’utilisation à bon escient du marché secondaire offre de multiples avantages au cédant :
+ Gestion active des risques identifiés
+ Cristallisation de la performance
+ Réemploi des liquidités liées à la cession des parts
+ Respect des engagements contractuels de liquidation des fonds au terme convenu
+ Réduction des coûts cachés de front et back-office liés à la gestion des fonds en fin de vie
L’opacité du marché secondaire et la situation « distressed » des vendeurs sur ce marché associée à de fortes décotes sur la valorisation des actifs ont longtemps constitué un frein pour les gérants de considérer la cession de leurs participations.
En 2010, la création de Secondcap (régulée par le FSA) par une équipe de professionnels de l’investissement secondaire basée à Londres et New York et financée par des investisseurs du PE, a permis d’offrir aux cédants une place de marché mondiale forte de 400 investisseurs qualifiés, visant à optimiser le processus transactionnel à travers un process standardisé et totalement confidentiel sur une plateforme électronique (“SecondaryNet”).
Les principaux bénéfices sont : l’optimisation du prix de vente par un processus d’enchères, la réduction de 40 % des délais transactionnels, la réduction de 30 % des coûts de commission rendues possibles par l’utilisation de la technologie. Lors des douze derniers mois, près de 800 millions de dollars de transactions ont été enregistrées sur cette plateforme de la part d’établissements financiers, fonds de fonds, family office en Europe et aux États-Unis.
Force est de constater que le marché secondaire (25 milliards de dollars de transaction en 2012 vs 7 milliards de dollars en 2003) n’est plus réservé aux distressed sellers. De plus, les décotes historiques se sont très sérieusement réduites du fait de l’intensification de la concurrence sur les prix offerts par les acteurs plus nombreux et diversifiés. Comme l’indique le graphe ci-dessous, 75 % des offres reçues sur la plateforme Secondcap proviennent d’acquéreurs ayant une stratégie d’investissement primaire et secondaire de façon opportuniste. Ces acquéreurs ont un coût du capital plus faible que les spécialistes du secondaire représentant 25 % des offres reçues.
Ainsi, de nombreuses transactions ont actuellement lieu avec des décotes comprises entre 5 % et 10 % de la Net Asset Value. Par ailleurs, le recours à des opérations structurées permet au vendeur de réduire très significativement la valeur faciale de la décote. Une opération structurée récemment conduite sur la plateforme Secondcap a permis de réduire la décote de plus de 10 points par rapport à une offre traditionnelle.
Enfin, il convient de souligner que la plupart des gérants de fonds ont bien compris la nécessité d’offrir à leurs investisseurs un cadre organisé leur permettant de rechercher une liquidité au cours des douze ans de la vie d’un fonds. L’exemple du fonds Carlyle Partners VI proposant aux investisseurs deux fois par an une fenêtre de sortie à travers un processus organisé témoigne de la coopération accrue des gérants vis-à-vis de leurs investisseurs.
En conclusion, à l’instar des autres classes d’actifs, l’asset manager se doit d’identifier les risques et opportunités de son portefeuille dans le PE et de proposer une gestion appropriée avec le recours au marché secondaire pour rechercher l’alpha.
La stratégie du Buy and Hold doit désormais être complétée d’une stratégie Buy and Sell.
Mais la crise financière mondiale de 2008, la montée en puissance des incertitudes réglementaires et fiscales, la maturité du marché alliée à une meilleure compréhension par les investisseurs institutionnels, ont conduit à une remise en cause de la stratégie classique de « buy and hold ». Celle-ci est-elle donc encore justifiée ? Quels sont les moyens efficaces de gestion active de portefeuille permettant une optimisation du couple risque-rendement ?
Une gestion efficace des risques par l’asset manager
+ En France, les établissements financiers (banques et compagnies d’assurance) ont représenté jusqu’à environ un tiers des levées de capitaux des gérants de fonds. La réduction massive de leur allocation conduit à s’interroger sur la pérennité d’un grand nombre de gérants et leur capacité à gérer efficacement les fonds investis compte tenu de leur manque de visibilité.
+ De même, la réduction des financements LBO par les banques fragilise l’écosystème des fonds LBO de taille petite à moyenne et rend parfois plus difficiles les cessions de participations à d’autres fonds. Dans ces conditions, l’investisseur institutionnel doit conduire une politique de cartographie des risques au sein de son portefeuille d’investissements et doit proposer des solutions de gestion de ces risques. Faut-il conserver les positions à risque jusqu’à leur terme ou faut-il considérer la cession de ces lignes ?
+ De nombreuses opérations de rapprochement corporate ont eu lieu, notamment au sein des mutuelles et fonds de fonds, et le gestionnaire de portefeuille se retrouve parfois en charge d’un portefeuille éclectique répondant à des stratégies divergentes. Doit-il laisser vivre ce portefeuille jusqu’à son extinction ? Comment le rendre conforme aux attentes stratégiques nées d’une nouvelle organisation ?
Une recherche de la performance par les gérants de fonds de fonds
+ Une gestion pro-active du portefeuille permet aux gérants de fonds de fonds de se différencier entre eux en termes de performance, à stratégie d’investissement comparable. Lors de leurs prochaines levées de capitaux, leurs apporteurs de capitaux apprécieront la gestion dynamique des risques et la saisie des opportunités cycliques. La valeur ajoutée du gérant réside donc dans l’arbitrage de son portefeuille. Il existe donc de multiples situations où la stratégie Buy and Hold doit être reconsidérée. L’approche par le marché secondaire répond à cette logique. L’utilisation à bon escient du marché secondaire offre de multiples avantages au cédant :
+ Gestion active des risques identifiés
+ Cristallisation de la performance
+ Réemploi des liquidités liées à la cession des parts
+ Respect des engagements contractuels de liquidation des fonds au terme convenu
+ Réduction des coûts cachés de front et back-office liés à la gestion des fonds en fin de vie
L’opacité du marché secondaire et la situation « distressed » des vendeurs sur ce marché associée à de fortes décotes sur la valorisation des actifs ont longtemps constitué un frein pour les gérants de considérer la cession de leurs participations.
En 2010, la création de Secondcap (régulée par le FSA) par une équipe de professionnels de l’investissement secondaire basée à Londres et New York et financée par des investisseurs du PE, a permis d’offrir aux cédants une place de marché mondiale forte de 400 investisseurs qualifiés, visant à optimiser le processus transactionnel à travers un process standardisé et totalement confidentiel sur une plateforme électronique (“SecondaryNet”).
Les principaux bénéfices sont : l’optimisation du prix de vente par un processus d’enchères, la réduction de 40 % des délais transactionnels, la réduction de 30 % des coûts de commission rendues possibles par l’utilisation de la technologie. Lors des douze derniers mois, près de 800 millions de dollars de transactions ont été enregistrées sur cette plateforme de la part d’établissements financiers, fonds de fonds, family office en Europe et aux États-Unis.
Force est de constater que le marché secondaire (25 milliards de dollars de transaction en 2012 vs 7 milliards de dollars en 2003) n’est plus réservé aux distressed sellers. De plus, les décotes historiques se sont très sérieusement réduites du fait de l’intensification de la concurrence sur les prix offerts par les acteurs plus nombreux et diversifiés. Comme l’indique le graphe ci-dessous, 75 % des offres reçues sur la plateforme Secondcap proviennent d’acquéreurs ayant une stratégie d’investissement primaire et secondaire de façon opportuniste. Ces acquéreurs ont un coût du capital plus faible que les spécialistes du secondaire représentant 25 % des offres reçues.
Ainsi, de nombreuses transactions ont actuellement lieu avec des décotes comprises entre 5 % et 10 % de la Net Asset Value. Par ailleurs, le recours à des opérations structurées permet au vendeur de réduire très significativement la valeur faciale de la décote. Une opération structurée récemment conduite sur la plateforme Secondcap a permis de réduire la décote de plus de 10 points par rapport à une offre traditionnelle.
Enfin, il convient de souligner que la plupart des gérants de fonds ont bien compris la nécessité d’offrir à leurs investisseurs un cadre organisé leur permettant de rechercher une liquidité au cours des douze ans de la vie d’un fonds. L’exemple du fonds Carlyle Partners VI proposant aux investisseurs deux fois par an une fenêtre de sortie à travers un processus organisé témoigne de la coopération accrue des gérants vis-à-vis de leurs investisseurs.
En conclusion, à l’instar des autres classes d’actifs, l’asset manager se doit d’identifier les risques et opportunités de son portefeuille dans le PE et de proposer une gestion appropriée avec le recours au marché secondaire pour rechercher l’alpha.
La stratégie du Buy and Hold doit désormais être complétée d’une stratégie Buy and Sell.