P.-Y. Bareau (JP Morgan AM) : "Les Chinois veulent éviter la politique du bazooka"

Décideurs. Qu’appelle-t-on dette émergente ? De quoi parle-t-on ?

Pierre-Yves Bareau. La dette émergente comprend les émissions obligataires par des États émergents mais aussi d’entreprises de ces régions, ainsi qu’un troisième pilier relatif à la dette souveraine locale, émise, non pas en dollars ou en euros, mais en devise locale. Cela représente l’équivalent de 5 000 milliards de dollars de dette "investissable", la part locale devenant de plus en plus accessible, notamment grâce à la Chine qui a ouvert son marché ces dernières années, d’une taille de près de 17 000 milliards de dollars. Un investisseur va considérer comme "émergent" tout pays qui n’est pas "développé", c’est-à-dire l’Europe de l’Ouest, le Japon, l’Australie et les États-Unis. Des pays comme Hongkong ou Singapour sont par conséquent inclus dans les indices émergents, alors qu’ils se rapprochent davantage des pays développés.

Quelles sont les spécificités de la dette émergente ?

Il y a énormément de diversité au sein du marché. Nous suivons près de 80 pays, de Taïwan au Chili en passant par le Kazakhstan, aux cycles économiques et régimes différents, ce qui en fait aussi l’intérêt.  Néanmoins leur caractéristique commune est qu’ils émettent de la dette avec plus d’income, plus de yield, car ils représentent plus d’incertitudes en matière de solvabilité, de gouvernance ou de cycle. Leur rating est en général inférieur à celui des pays développés et leur marché plus volatil, en échange de quoi ils offrent des primes de risques beaucoup plus élevées.

Que se passe-t-il en Amérique du Sud où l'inflation a explosé dans certaines régions ?

Il s’agit d’une zone très cyclique et volatile, tournée vers les matières premières. Lorsque l’économie se dégrade et le commerce s’arrête comme en 2020, l’impact s’en fait d’autant plus sentir. C’est également une zone avec une grande problématique politique et de gouvernance, et des politiques économiques devenues de plus en plus instables, avec un refinancement de dette par la politique monétaire. En découlent une hyperflation et une détérioration de la gouvernance et de la solvabilité comme en Argentine. L’instabilité politique resurgit également, notamment au Chili, ̶ autrefois une référence en matière de stabilité, de réforme et d’ancrage macroéconomique̶ et une inquiétude de la rue qui amène un changement politique qui est en train de se mettre en place. Cette instabilité de la région va sans doute se poursuivre avec les élections présidentielles brésiliennes d’octobre 2022.

Les banques centrales en Amérique du Sud ont cependant réagi en relevant les taux…

Les pressions inflationnistes, liées en particulier au pétrole et à l’alimentation, se sont concrétisées assez tôt. Les banques centrales ont fait un bon travail et sont intervenues très rapidement afin d’éteindre le feu avant qu’il ne devienne ingérable. D’autre part, elles ont souhaité anticiper les décisions de la Fed et stabiliser leurs conditions financières. Les actions menées par les banques centrales au Brésil, au Chili, au Mexique et plus récemment en Colombie ont donc été positives, et ont créé de la marge en vue de la normalisation monétaire à venir de la part de la Fed.

En quoi la Fed influe-t-elle sur les marchés émergents ?

Les banques centrales émergentes ont augmenté leurs taux avec plus d’un an d’avance sur la Fed, et c’est complètement inédit. C’est le signe d’une certaine maturité et crédibilité. La plupart du temps, elles sont synchronisées avec la Fed. Cela étant dit, la Fed qui s’apprête à normaliser sa politique monétaire, garde un impact très fort sur le reste du monde. Les émergents ne seront pas à l’abri mais ils ont su se créer de l’avance afin d’être capables de naviguer les mois à venir sans trop d’encombre.

Quel rôle jouent les devises en dette émergente ?

C’est une variable d’ajustement, l’un des outils de la politique monétaire, mais souvent le dernier, après les taux et la quantité de liquidité. Lorsque l’on émet de la dette en dollar, il faut la rembourser en dollar. Quand la devise locale se déprécie, la dette exprimée en dollar augmente. Les pays faibles comme l’Argentine ou la Turquie, qui n’ont pas des politiques économiques ajustées au cycle, voient leur devise s’affaiblir très fortement, pouvant créer des problèmes de solvabilité.

Quelle est la situation en Chine, où la croissance n'est plus ce qu'elle était ?

Après vingt ans de forte croissance, la priorité de la Chine repose maintenant sur une croissance durable, avec moins de rendement, moins d’excès et beaucoup plus de régulation et de contrôle. Le gouvernement chinois appelle cela la "prospérité commune", avec l’idée d’une croissance inclusive. Ce changement notable n’est pas forcément mauvais pour un investisseur car cela implique moins de volatilité sur la croissance, moins de risque de crise. Comme toute grande phase de transition, ce changement de modèle et cette transformation de l’économie ne se feront pas sans à-coups. Les pressions récentes sur la Tech, l’éducation, la santé et l’immobilier sont un pari dangereux… Très peu de pays ont réussi à dégonfler une bulle sans créer de risque systémique.

"Très peu de pays ont réussi à dégonfler une bulle sans créer de risque systémique"

À court terme, beaucoup de refinancements en immobilier vont avoir lieu au premier trimestre pour des entreprises sur lesquelles la visibilité est basse. Ce sera un vrai test pour le secteur dans son ensemble. Le risque d’emballement et de choc de confiance dans le reste de l’économie n’est pas à écarter. Dans le même temps, et c’est ce qui inquiète les marchés, les Chinois veulent éviter la politique du bazooka, et avoir à injecter beaucoup de liquidité dans le système, pour ne pas créer de distorsion et devoir payer le prix d’une instabilité en bout de route.

Dans l'environnement actuel, quelle stratégie adopter sur la dette émergente ?

Nous adoptons un biais sélectif ou up-in-quality et nous positionnons sur des émetteurs avec une certaine qualité de risque et d’institution. L’environnement global va devenir un peu plus compliqué pour les emprunteurs de capitaux, ce qui est vrai dans le monde développé également. Nous sortons d’une période d’argent facile à 0 % d’intérêt pour entrer dans une période où il sera moins disponible et plus cher. Il est donc important de sélectionner des émetteurs avec une véritable crédibilité et montrant une bonne trajectoire avec, in fine, une bonne visibilité d’être payé. L’Ukraine, qui baigne dans un contexte géopolitique compliqué, mène par exemple une politique économique intéressante, avec un niveau de dette en baisse et une croissance qui repart. Le pays, qui exporte des matières premières et développe son commerce avec l’Europe, est bien positionné pour les mois à venir, même dans un contexte de resserrement monétaire.

"Le chemin du repricing des taux obligataires dans les pays émergents a été fait"

Le deuxième axe est de jouer les taux émergents et d’acheter des obligations émergentes en devise locale, dans les pays qui ont fait, depuis un an, tout le chemin que la Fed va effectuer et que la BCE va devoir faire. Au Brésil, les taux sont à 9 % et les taux longs à 12 %. Au Mexique, les niveaux tournent autour de 6 % à 8 % quand en Russie ils oscillent entre 9 % et 10 %. Le chemin du repricing des taux obligataires dans les pays émergents a été fait. Cela va donc devenir intéressant de commencer à jouer ces obligations, tout en gardant de la protection sur les taux américains et européens, qui eux doivent s’ajuster. Par ailleurs, les problèmes d’inflation évoqués plus haut sont probablement plus derrière que devant nous. Le choc d’offre qui en était la cause va se résoudre petit à petit. En Europe et aux États-Unis, la pression sur les salaires, l’accumulation de l’épargne et la demande globale vont soutenir les prix. Les pays émergents ne sont pas dans cette situation et ne seront pas exposés à ce choc d’inflation supplémentaire. Un environnement de décélération d’inflation est généralement bon pour acheter des obligations.

Propos recueillis par Marc Munier